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　　戴康（金麒麟分析师）的策略世界

　　报告摘要

　　●投资，最不宜出现的失误是缺乏“位置感”。资产价格研判的要点“位置”、“边际变化”——在很多最重要的时刻，关于大周期的“定位”往往主导了投资收益的大部分。在溯源海外历史的过程中，我们发现长债务周期的问题是海外大级别下行背后的共同记忆！我们关于“债务周期大局观”的系列报告：解读“位置”，正确“应对”来源于此。（详见《债务周期下全球股市大底如何形成——“债务周期大局观”系列（一）》）

　　●债务周期的视角，能让我们看到不一样的世界。我们自23.6以来的《新投资范式之日本经验》系列报告对日本90年代做了多维度详细分析，如在“外部贸易摩擦+内部资产负债表衰退”背景下，“杠铃策略”如何在当时成为反脆弱的最佳应对，以及科技与消费板块中部分细分品种如何穿越下行周期！本篇我们将从债务周期的角度理解日本失去的“三十年”如何发生？

　　●中日对比路径之一：房地产。（1）有别于当前国内情况，80年代中后期日本泡沫积累速度更快/程度更深，性质属于更纯粹的“投机性泡沫”。（2）地产在中国经济中仍占据重要地位，但近几年产能过剩情况有所改善。（3）相较90年代日本，城镇化角度看我国地产仍有潜在需求空间。中日路径对比之二：杠杆率。（1）居民杠杆率：中国绝对水平适中，且已初现向下拐点；（2）企业杠杆率：中国绝对水平相对偏高，2008年后上行较快，近年已显著趋缓。（3）90-93年期间日本企业杠杆率延续上行的原因探析：可以归因于“低增长，低通胀”的宏观环境以及IPO规模萎缩下影响企业微观融资行为等。中日对比路径之三：人口。

　　●债务危机后日本陷入“失去30年”启示录。债务危机后日本为何陷入失去三十年？汇率政策可能不是“核心矛盾”，我们认为：危机爆发后，“债务+人口”问题构成底层逻辑，此外日本宏观政策也客观延缓了经济走出泥潭。（1）债务问题：资产负债表受损导致微观主体行为模式变化—“负债最小化取代利润最大化”；（2）私人部门去杠杆的行为下，依靠政府加杠杆将是有效措施，但“人口问题+不协调的政策” 影响了1990 年代日本逆周期政策效果→政策对经济拉动不显著→赤字率进一步恶化。（3）对于不良债务问题缺乏重视，处置滞后，不利于实体经济。

　　●中国居民与企业杠杆率展望-从宏观视角到微观视角的因子拆分：（1）企业杠杆率：12-17年的抬升或可主要归因于经济增速中枢变化与资产周转率的下行，当前趋势需要关注经济复苏进程与企业资产周转率走势；（2）居民杠杆率：绝对水平适中，高储蓄率下存在较好安全边际，房价整体趋弱的背景下或将延续回落。

　　● 风险提示：历史经验不代表未来、各国国情差异、海外复盘经验不等同于国内、国内经济不及预期等。

　　报告正文

　　一

　　引言：债务周期视角，能让我们看到不一样的世界

　　我们在《债务周期下全球股市大底如何形成——“债务周期大局观”系列（一）》中提出：投资，最不应该出现的失误是缺乏“位置感”。大类资产价格研判的两个要点在于“位置”、“边际变化”。我们知道投资者的超额收益来自于认知上的“预期差”，在股市分析中，大多数投资者容易过于依赖“边际变化”，而一定程度上忽视“定位大周期位置”。但我们提示大家：在很多最重要的时刻，关于大周期的“定位”往往主导了投资收益（超额收益）的大部分。而其中的一个关键问题在于我们应该选择哪一个周期作为“坐标轴”去实现“定位”？

　　纵览全球主流股指的历史，大熊市大多可以归因于“债务周期”，当市场分析聚焦于边际变化本质上是忽视了非周期性因素，容易因此而产生认知偏差。从海外复盘的经验看，在债务周期下，海外股市大级别底部的形成有赖于企业/居民杠杆率的趋势回落；债务风险的消化程度决定了市场底部坚实与否，大级别反转需要债务风险的显著出清。我们关于“债务周期大局观”的系列报告：解读“位置”，正确“应对”来源于此。（详见《债务周期下全球股市大底如何形成——“债务周期大局观”系列（一）》中对日本/德国/美国/泰国复盘。）

　　事实上对于日本90年代的复盘我们早在23.6以来的《“新投资范式之日本经验”系列报告》做了多维度的详细分析。在对日本90年代面临两大不确定性——“外部贸易摩擦+内部资产负债表衰退”复盘基础上，我们剖析了日本“杠铃策略”如何在当时成为反脆弱的最佳应对，以及科技与消费板块中部分细分品种如何穿越下行周期！

　　本篇我们仍将聚焦中日对比的话题，但作为“债务周期大局观”系列的第二篇，当我们将分析视角转向债务周期时，对于90年代时期日本较为朦胧的记忆也许会更加清晰，对于一些问题的理解会有意料之外的收获，比如——

　　当前市场部分观点认为：日本陷入失去的三十年，对于汇率的管理是最错误的决定。诚然，汇率政策管理加据了日本制造业的空心化，但如果去对标同样签订了《广场协议》汇率大幅升值的德国，我们会发现汇率政策管理可能不是“核心矛盾”。我们认为：一方面，《广场协议》后，由于日本当局推出大幅度货币宽松助推了泡沫滋生，诱发严重的债务危机。另一方面，危机爆发后，“债务+人口”问题构成底层逻辑，此外日本宏观政策不协调也客观上延缓经济了走出泥潭。

　　而在此之前，我们还需对90年代日本的重要宏观背景做好阐述，本篇我们将从债务周期的角度理解日本失去的“三十年”如何发生——

　　二

　　中日对比路径之一：房地产

　　（一）80年代中后期日本积累速度更快/程度更深，性质属于更纯粹的“投机性泡沫”

　　虽然从总量来看，当前国内房价收入比偏高的问题值得关注。但如果从结构层面来剖析，我们需要从“程度”和“性质”上对于中日的情况做以区分——

　　房价收入比：房价收入比偏高的问题值得关注。据Wind，2020年中国50大中城市平均房价收入比（12.4倍）已小幅超过1990年东京圈的高峰值（10倍，野口悠纪雄《泡沫经济学》中的数据）。结构来看，2020年中国一线北上广深的平均房价收入比（24.4倍）已经超过1990年东京圈核心区峰值（18.7倍）。

　　从结构上来看——

　　80年代中后期日本泡沫积累的速度更快/程度更大，和当前国内的情况有所不同。（据Wind和CEIC的数据，我们将中国和日本的工业用地价格、住宅用地价格、商业用地价格、总体平均价格以及GDP均做标准化处理）。80年代中后期日本房价相较GDP增长更快，反映80年代中后期日本地产泡沫积累的程度更大/速度更快：85-90年，日本GDP翻了近1.4倍，而商业用地价格指数、总体平均价格指数分别翻了1.7倍和1.5倍；2010年以来，中国GDP翻了近3.3倍，而住宅用地价格指数和总体平均价格指数分别翻了2.3倍和1.9倍。

　　80年代中后期日本地产泡沫是更纯粹的“投机性泡沫”，和当前国内的情况有所不同。如果从地价上涨结构来看，80年代中后期日本上涨以商业用地更显著（据Wind的数据，85-90年，日本商业用地/总体平均/住宅用地价格指数分别翻了1.7倍/1.5倍/1.4倍），而近年来中国上涨以住宅用地更显著（据CEIC的数据，2010年以来，中国住宅用地/总体平均/商业用地价格指数分别翻了2.3倍/1.9倍/1.9倍）。地价上涨结构差异的背后反映两者的交易主体和性质存在一定程度差异。80年代中后期，融资成本大幅下降后，日本“企业+居民”共同借贷涌入地产，届时买地的主力为企业部门，价格上涨更多也集中在商业用地领域，是更纯粹的金融投机性行为，诱发的系统性风险隐患和危害也更大。

　　（二）类似于90年代日本，地产对于经济占据重要地位

　　类似于90年代日本，当前地产对于国内经济的贡献仍占据重要地位。但近几年结构性改革驱动下，下文两大指标均反映国内经济对于地产投资的依赖程度、地产产能过剩的情况有所改善。

　　（1）据Wind和CEIC数据，2023年，中国房地产占GDP的比重（5.8%）低于90年代初日本房地产占GDP的比重（10%）。2023中国房地产业占GDP的比重（5.8%）较2018年（7%）的高点水平有所下降，反映近几年房住不炒基调下地产层面产能过剩的情况一定程度有所改善。

　　（2）据Wind和日本国土交通省数据，2023年，中国住宅投资占GDP的比重（6.6%）略高于90年代初日本住宅投资占GDP的比重（5.8%）。2023中国住宅投资占GDP的比重（6.6%）较2020年（10.3%）的高点水平大幅下降，同样反映近几年房住不炒基调下经济对于地产投资的依赖程度有所改善。

　　（三）相比90年代日本，当前我国地产仍有潜在需求空间

　　据Wind数据，2023年中国城镇化率达66.2%，近似于日本1965年的水平，未来国内城镇化率依然有发展空间。改革开放以来，中国城镇化进程不断推进，我国城镇化率开始快速上行。但相较于日本当前92%的城镇化水平来看，未来中国城镇化率依然有较大的发展空间，城镇化率潜在的提升空间将是房地产发展的一大支撑。

　　三

　　中日路径对比之二：杠杆率——居民与企业杠杆率的对比

　　（一）居民杠杆率：中国绝对水平适中，2020年前上行较快，21年出现见顶迹象

　　中国居民杠杆率与日本及海外各国对比：2008年后上升较快但绝对水平适中，且已初现向下拐点。根据国际清算银行测算，全球发达经济体近20年居民杠杆率整体处于60%-90%区间，新兴市场经济体近10年处于30%-60%区间。我国居民杠杆率从2006Q4的10.80%升至2020Q4的61.90%，随后上行趋势开始显著放缓甚至有阶段性下降，且从绝对水平而言略低于日本90年代。回顾中国居民杠杆率的抬升过程，一方面来源于房价上行带来的居民部门的购房贷款增多，地产市场吸引了大量资金进入；另一方面也来源于此前经济高增速过程中的信贷资源向居民部门倾斜，便捷信贷消费与理财产品的发展推动了居民部门加杠杆行为。中国2021年居民杠杆率初现下行拐点，在整体地产复苏较弱、房价上行趋弱的阶段，居民杠杆率高位回落趋势或将继续。

　　从日本90年代初居民杠杆率的回落看，房价的是其中最重要的影响因素。80年代日本宽松货币政策推动资金进入房地产与股价，推动两类资产价格上升的同时也刺激了日本居民部门杠杆率的飙升。日本实际房价指数由1980年底的106升至1991Q1的168，同期日本居民杠杆率由45.7%升至67.6%。随后的90年代初期在经济泡沫破灭下，股市和房地产市场的信贷资金受到严重挤压，日本房市遭遇大幅下挫，同一时间居民杠杆率的上行开始显著放缓，并伴随着房价的进一步回落而进入长期下行通道。

　　（二）企业杠杆率：中国绝对水平相对偏高，2008年后上行较快，近年已显著趋缓

　　比较而言，中国的企业部门杠杆率则相对较高。从绝对水平看，近年来企业部门杠杆率高于发达经济体及新兴经济体，也明显高于巴西、印度等国家。从趋势上看，2008年金融危机后世界主要经济体的企业部门杠杆率整体保持稳定，国内以宽松的货币政策和积极的财政政策应对国际金融危机的冲击，也因此刺激企业部门杠杆率的抬升。

　　（三）90-93年期间日本企业杠杆率延续上行的原因探析

　　在对日本的复盘中我们发现，不同于居民杠杆率拐点与房市/股市拐点几乎同步出现，日本企业杠杆率顶点（1993Q4）要明显滞后于股市顶点（1990Q1）。从企业杠杆率的影响因素来看，我们认为至少可以归结于“低增长，低通胀”的宏观环境以及IPO规模萎缩下影响企业微观融资行为等原因：

　　1． 低增长环境：1990-1993年间，在非金融部门总债务没有充分化解的情况下，日本GDP增速大幅下行，与泡沫发展阶段（80年代后期）的经济高增速相差较大。宏观杠杆率的基数变动减少甚至基数陷入萎缩进一步推高了日本企业部门杠杆率。1995年左右短暂的经济复苏伴随着的是1994年底非金融部门杠杆率明显的回落。

　　2． 低通胀效应：对于非指数化的债权债务关系，如果现实通货膨胀率低于预期水平，债务人将因为偿还的价值比预期高而处境不利。日本经济过热时期CPI一度超过3%，而泡沫破灭后CPI同比增速下滑甚至在1995年出现通货紧缩的现象。90年代初期的“低增长，低通胀”的模式是泡沫经济破灭后非金融部门杠杆率继续上升的重要宏观背景。与日本相似，德国在2000年和2008年经历了经济危机后，2002-2003年以及2009年经济一度萎缩且CPI低位，非金融部门杠杆率在同期继续爬升。

　　3． IPO规模萎缩：根据融资优序理论，企业杠杆率具有逆周期性，这与企业微观融资行为紧密相关。在外部融资中，企业优先考虑债权融资，其次是股权融资。1990-1992年日本在股市下行的背景下IPO规模急剧萎缩，日本企业股权融资的减少加大了债务融资的压力，进而也加大了非金融部门杠杆率被动向上的压力。

　　四

　　中日对比路径之三：人口

　　五

　　债务危机后日本陷入“失去30年”启示录

　　我们在《债务周期下全球股市大底如何形成—“债务周期大局观”系列（一）》回顾了债务周期下，海外股市大级别下行的经典案例。由债务危机所诱发的大萧条，即使是1930S美国所经历的“大萧条”持续不过数十年，而日本经济却在债务危机后低迷了近“三十年”，属于相对极端的案例。

　　债务危机后日本为何陷入失去的三十年？

　　当前市场部分观点认为：日本陷入失去的三十年，对于汇率的管理是最错误的决定。

　　诚然，汇率政策管理加据了日本制造业的空心化，但如果去对标同样签订了《广场协议》汇率大幅升值的德国，我们会发现汇率政策管理可能不是“核心矛盾”。

　　我们认为：一方面，《广场协议》后，由于日本当局推出大幅度货币宽松助推了泡沫滋生，诱发严重的债务危机。另一方面，危机爆发后，“债务+人口”问题构成底层逻辑，此外日本政府在逆周期调节和不良债务处置的政策中的不协调同样延缓了经济走出泥潭。

　　（一）债务问题：资产负债表受损导致微观主体行为模式变化

　　资产负债表受损导致微观主体行为模式变化——“负债最小化取代利润最大化”。90年代初货币与信贷环境收紧戳破泡沫，资产价格崩溃，全国性的资产价格大幅下跌，爆发债务危机。面临资产负债表受损，日本企业目标由“负债最小化取代利润最大化”，进入持续去杠杆——95年-05年这十年日本的债务余额持续负增长。债务问题的消化将是慢变量，需求不足供给过剩的结果是长期通缩，日本CPI/PPI同比负值区间运行为常态。

　　（二）“人口问题+不协调的政策”影响了1990年代日本逆周期政策效果

　　辜朝明先生在《大衰退》中提出：“当经济体陷入资产负债表衰退后，资产负债表受损导致微观主体行为模式变化—日本企业目标由“负债最小化取代利润最大化”。私人部门持续去杠杆的行为下，依靠政府财政政策逆周期加杠杆带动私人部门消费和投资将是帮助经济走出泥潭的有效措施。30年代美国也正是靠财政政策（中央加杠杆）走出“大萧条”的阴霾”。

　　但“人口问题+不协调的政策” 影响了1990 年代日本逆周期政策效果→逆周期政策对经济拉动不显著→赤字率进一步恶化。（1）一方面，日本老龄化的人口结构从收支两端均给日本财政带来较大的压力，一定程度上制约财政政策的力度和空间；（2）另一方面，日本逆周期政策发力不及时/效率不高/持续性差等因素削弱政策整体效果。

　　1． 日本老龄化的人口结构从收支两端均给日本财政带来较大的压力，一定程度上制约财政政策的力度和空间

　　收入端，1990S日本人口老龄化趋势加重→劳动人口占比减少导致税源减少→财政收入压力加大。据Wind数据，1990S日本税收收入占一般会计收入的比重在60%左右，其中最重要的个人所得税占一般会计收入的比重在30%左右。1990年以来，随着日本劳动人口比重显著下降，一定程度影响“税源”，很直接的结果是个人所得税收入占GDP的比重显著下降，而政府财政收入对于国债的依赖度逐步抬升。

　　支出端，1990S日本人口老龄化趋势加重→社保支出压力加大→挤占财政资源。据Wind数据，1990S日本财政支出中近40%的比例用于社保支出和国家债务偿清，一定程度上挤占了政策对其他领域的支持和投入。1990S在收支两端双重压力下，日本财政陷入恶性循环，逐渐步入赤字化道路。

　　2． 日本政策不协调：日本逆周期政策发力不及时/效率不高/持续性差等因素削弱政策效果，并未有效带动私人部门消费和投资意愿

　　（1）日本大规模财政/货币宽松政策启动时间相对较晚。一方面，90年代初期，面对债务危机爆发后严重的经济冲击时，日本央行降息速度相对较慢，据Wind数据，此阶段日本政策利率持续高于GDP增速；另一方面，90年代初，大规模财政政策启动同样较晚。当局者错判本轮衰退仅为一次周期性的低迷，大规模的财政政策直到92年才开始陆续出台，95年前后政府杠杆率才缓慢抬升至债务危机前的水平。

　　（2）日本财政政策重心在于依靠基建投资刺激，但对于经济拉动的效果并不显著，低效政策进一步加大财政赤字。50-60年代，日本出台多项措施来完善基础设施建设（1952《道路法》、1964《河川法》和1968《城市计划法》等），以此拉动经济增长，获得显著成效。但1985年以来，据Wind数据，随着日本城镇化率已达到近80%的较高水平，公共投资对于GDP拉动的效率相较于50-60年代显著降低。据1990S年代财政支出结构来看，除去近40%的比例用于社保支出和国家债务偿清外，近20%的比例用于公共投资支出。但基建边际拉动效应递减的情况下，经济修复不理想，进一步加大财政赤字。

　　（3）过早的财政整顿诱发经济二次衰退。辜朝明《大衰退》中提到：财政压力逐步凸显的情况下，1997年桥本龙太郎政府推出了四管齐下的改革方案以削减15万亿日元预算赤字（方案包括将消费税税率从3%升至5%；增加纳税人对社会保障成本的分担比例；中止一项特别减税法案等），但方案实行的第一年就出现了连续五个季度的经济萎缩。资产负债表严重受损后的修复过程将是慢变量，正确的做法应该是待经济修复较为稳固之时，才开始逐渐紧缩财政政策。

　　（三）对于不良债务问题缺乏重视，处置滞后

　　泡沫破灭后近15年时间日本金融体系才基本解决不良债务问题，滞后的处理措施导致90年代整个金融系统低效的资源分配，进而影响实体经济。

　　（1）主银行制度/护送船队阶段，不良债务规模恶化，金融系统风险隐患堆积。90年代初危机爆发后，对于债务危机的认知不够加之主银行制度下银行与企业的紧密关联，银行仍向已丧失偿债能力的企业追加贷款，本应出清的大量僵尸企业反而得以存活，90年代日本僵尸企业/不良贷款比率不断上升。此外，护送船队理念下，政府对金融机构全面兜底，大银行并购小银行，坏账在金融系统进一步累积。其次，政府没有足够重视僵尸企业及其可能引发的一系列金融信用风险，对银行和企业的改革/重组行动迟缓，加剧风险扩散的隐患。

　　（2）伴随97年日本三大银行破产，不良债务问题被揭开锅盖，《金融再生计划》开启，不良债务的处置成为当局第一要务。《金融再生计划》围绕三大要点展开：严格核定不良债权；政府向重要金融机构注入资产；强化金融机构的公司治理。21世纪初日本的不良债务处置有所进展，据陈华等《“僵尸企业”问题研究》中的数据，02-06年不良贷款率和僵尸企业比率均显著下降至相对低位水平。从行业来看，期间金融和房地产业僵尸企业比率下降最为显著，随着不良债务问题大部分已经解决，日本房价于06年开始逐步企稳。

　　六

　　中国居民与企业杠杆率展望：从宏观视角到微观视角的因子拆分

　　（一）企业部门杠杆率：关注经济复苏进程与企业资产周转率走势

　　中国企业杠杆率中值得关注的现象——宏观视角与企业视角杠杆率的背离。2008年以后，在国内宽松货币政策和积极的财政政策应对金融危机的背景下，企业部门杠杆率迎来快速抬升。但从2011/2012年开始在微观企业视角，无论是上市非金融企业还是规模以上工业企业的资产负债率整体处于持平状态，而宏观视角的企业部门杠杆率继续上行（从2011Q4的118%上升至2017Q1的160.7%），两者之间出现显著的背离。由此可见，将企业部门杠杆率的上升简单归因于微观企业加杠杆行为可能并不符合实际情况，对此我们需要探讨这一时期企业杠杆率的上行根源。

　　在微观视角下探求企业部门杠杆率上升的原因，可以从杠杆率指标的计算方式着手。企业部门宏观杠杆率的计算公式为“债务规模/GDP”，而微观杠杆率的计算方式为“总负债/总资产”，参考国内学者王宇伟、陈德凯等对企业部门宏观杠杆率进行的结构式分解（图47）：分解后第一项“债务/总资产”即企业的微观杠杆率（负债率），此处债务主要指付息性负债，基本对应于企业的有息负债率；第二项的倒数为“营业收入/总资产”，也即企业的总资产周转率；第三项“营业收入/GDP”，若将营业收入类比为企业的总产值，其倒数则类似于宏观上的增加值率（GDP/总产值）。

　　基于企业杠杆率的因子拆解与历史数据，12-17年的企业杠杆率的抬升主要归因于经济增速中枢与资产周转率的下行。从分拆后的公式看，有息负债率、GDP增速、资产周转率是影响企业杠杆率的重要因素，从实际数据来看，A股非金融有息负债率在12年年以后整体呈下行趋势但幅度较小。但资产周转率的下行较为明显，2012年后伴随GDP增速中枢的下移，一方面导致企业杠杆率的分母项扩张放缓，另一方面也降低了企业资产周转的速度，推动企业部门杠杆率被动抬升。

　　当前企业部门杠杆率趋势需关注经济复苏进程与资产周转率走势。依上述，整体经济增速与资产周转率是判断杠杆率走势的重要考量。以最新的23Q3财报数据看，A股非金融企业的资产周转率继续回落，23Q3收入增速的下滑快于资产增速，可能带来资产周转率的阶段性下行压力。就当前而言，国内经济处于疫后复苏通道中，需关注经济复苏进程与企业资产周转率走势。

　　（二）居民部门杠杆率：安全边际较高，当前已初现向下拐点

　　中国居民杠杆率仍存在较好的安全边际，且近年已经出现较为明显的向下拐点。2010-2020年期间居民杠杆率的上升伴随的是房价指数总体趋势的上升和个人住房贷款的积累，居民部门债务中以个人住房贷款为主，居民杠杆率从2010年的27%升至2020年的62%左右。但从上述我们与海外各国的对比中可以看出，中国居民杠杆率整体水平适中，且具备较好的安全边际：（1）高储蓄率：中国居民储蓄率显著高于日本和美国储蓄率水平。国民高储蓄可以表现为较高的资产实力，具备转化为实际消费能力的潜在空间。（2）房价拐点：中国2021年居民杠杆率下行拐点的出现与房价下行时点契合，2021年以来个人住房贷款余额相对平稳，在整体房价上行趋弱的阶段，居民杠杆率高位回落趋势或将继续。

　　七

　　风险提示

　　历史复盘经验不能线性外推、历史经验不能代表未来、各国国情存在差异、海外复盘经验不等同于国内。国内经济增长不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复、“稳增长”政策力度不及预期等）等。

　　“债务周期大局观”系列报告

　　2024.1.25 戴康：债务周期下全球股市大底如何形成——“债务周期大局观”系列（一）

　　本报告信息

　　对外发布日期：2024年2月2日

　　分析师：

　　戴康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No． BOA313

　　李学伟（金麒麟分析师）：SAC 执证号：S0260522070010

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责任编辑：凌辰